标的大客户被指"藏风险" 华康股份收购案告吹

xinwen.mobi · 发表于 4 天前

标的大客户被指“藏风险”，华康股份近11亿收购案终告吹
华康股份的董事会在今年11月底宣布终止了这笔价值近11亿元的收购案，历时逾一年，一场牵动行业格局、充满疑点的高溢价关联交易，以主动叫停的方式画上了句号。

2025年11月28日，华康股份与交易方协商后决定终止收购豫鑫糖醇，并向上海证券交易所撤回了申请文件。

这场交易早在2024年10月就已启动。

01 收购戛然而止
历时超过一年的收购进程，在最后关头被按下了停止键。

2025年11月28日，华康股份召开了董事会会议，审议并通过了终止此次交易的议案。公司在公告中解释称，由于交易推进时间过长，当前的市场环境与筹划初期相比已发生“较大变化”，为维护公司和投资者利益，决定终止交易。

从2024年10月28日公司股票因筹划事项开始停牌，到今年4月交易获得交易所受理、5月收到问询函、7月完成问询回复，直至最终终止，这笔交易几乎走完了审核流程的所有环节。其停止的时间点，与监管层推出旨在活跃并购市场的“并购六条”政策方向形成对比。

02 神秘的“大客户A”
这笔高溢价收购从一披露就备受市场关注，焦点之一便是标的公司豫鑫糖醇一个身份成谜的大客户。

在华康股份的公告中，这位贡献了数亿元营收的关键客户被以“A公司”代称。公司给出的理由是为了“商业秘密”。然而，根据调查，这位神秘的“A公司”实为山东福田药业有限公司。

调查显示，这家身份特殊的公司正深陷严重的债务危机。根据中国执行信息公开网的数据，福田药业至少涉及两起被执行案件，未履行金额合计超过1900万元。公司及其法定代表人已被限制高消费。

更值得关注的是，福田药业与豫鑫糖醇之间存在着盘根错节的关联关系。

豫鑫糖醇的副总经理李玉斌，正是连接双方的关键人物。公开资料显示，李玉斌曾在福田药业从事销售工作超过二十年，目前仍是其股东方福田集团的董事。与此同时，由李玉斌实际控制的公司“乐湛特”，同时还是豫鑫糖醇的第三大客户。一位关键人物，同时串联起收购标的（豫鑫糖醇）、其“同行”大客户（福田药业）以及另一大客户（乐湛特），形成了一个复杂的利益网络。

03 高估值的质疑
围绕这场交易的核心质疑，是标的公司豫鑫糖醇高达102%的估值溢价。

支撑其高估值的一个重要基础，便是公司从2023年到2024年业绩的“戏剧性转变”。公开数据显示，豫鑫糖醇在2022年和2023年分别亏损约1500万元和1400万元，而到了2024年，其净利润却飙升至1.04亿元。毛利率也从2023年的10.12%大幅跃升至22.22%。

这种在行业整体盈利承压背景下的“逆势”暴增显得颇为异常。当时有行业分析师指出，2024年木糖醇产品价格处于下降通道。

2024年华康股份的木糖醇产品毛利率也下降了2.72个百分点。

对于豫鑫糖醇业绩的“跳涨”，华康股份曾解释称，得益于“先进设备的投入和生产工艺改进”。但其财务数据显示，公司的固定资产折旧占营业成本的比例不降反升，从8.21%升高到了8.6%。

除了利润增长存疑，交易的估值和支付结构也备受关注。

根据交易方案，这笔近11亿元的交易对价中，约7.32亿元将通过向交易对方发行股份的方式支付。交易完成后，豫鑫糖醇的原实控人张其宾将获得华康股份超过5%的股权，成为上市公司的新晋关联方。

这种“现金+换股”的安排，意味着卖方不仅获得了现金，还间接持有了上市公司的股票。此外，这笔交易并未设置市场常见的业绩对赌条款。这些因素都加深了外界对交易公平性的疑虑。

04 内忧外困的增长难题
华康股份之所以急于推进这笔收购，背后是其自身业务发展遭遇的“瓶颈期”。

近年来，华康股份陷入了典型的“增收不增利”困境。2024年，公司营收微增0.93%至28.08亿元，但归母净利润却大幅下滑27.72%，仅为2.68亿元。这种趋势在2025年仍在延续，前三季度营收同比增长40.52%，净利润却同比下滑9.91%。

利润下滑的原因是多方面的。

公司近年来大力投资建设的浙江舟山“200万吨玉米精深加工项目”正处于产能爬坡阶段，新项目的折旧和费用摊销在短期内侵蚀了利润。

同时，公司发行的可转债也带来了利息费用的增加。产品结构上，毛利率较低的液体糖、醇等产品收入占比快速提升，也拉低了整体盈利水平。

对于终止收购后的发展路径，业内人士认为，华康股份应首先聚焦于现有主业的优化，包括提升产品质量、加强成本控制和研发新的代糖产品。舟山新产能的利用率和成本管控，将是决定公司能否走出当前困境的关键。

豫鑫糖醇工厂的车间外墙上，能看到明显的锈迹，车间后方的厂区，杂草长到一人多高。这片略显老旧的厂区，曾是华康股份估值模型中“客户资源”和“销售网络”的重要组成部分。

如今，随着近11亿元收购案的终止，华康股份的会议室里，高管们重新将目光投向舟山那片尚在爬坡的新产能区。

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